近期，经济修复有所放缓，同时结构上仍好坏不一。结合4月经济数据，经济也出现了一定的边际变化：首先，整体经济受地产产业链长期放缓、全球商品大周期向下的拖累明显；其次，商品消费、基建、整体制造业此前较强，但近期有边际走弱迹象；另外，服务消费、高端制造依然较为强劲。

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5月制造业PMI在收缩区间回落，则进一步指向经济修复强度有所放缓。通胀方面，4月CPI、PPI同比均低于预期，在弱复苏和结构转型背景下，通胀或阶段性偏弱。另外，4月政治局会议强调，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力。

海外方面，美国多项经济数据显示需求仍然有韧性，6月加息预期升温；欧央行维持鹰派管理，但经济衰退压力已逐渐显现。

在该背景下，近期A股持续调整，一方面近期经济数据回落、人民币贬值、外资流出以及海外风险事件等，对市场风险偏好形成冲击；另一方面，市场在经历年初以来“数字经济”与“中特估”两大主线的轮动上涨后，阶段性进入到主线动能减弱、资金存量博弈甚至出现缩量、市场缺乏合力的混沌窗口。主要股指呈现不同幅度下跌，5月上证综指、深证综指、沪深300、创业板指涨跌幅分别为-3.57%、-2.57%、-5.72%、-5.65%，南华工业品指数涨跌幅为-6.65%。

分行业来看，也呈现跌多涨少。5月当月涨跌幅前五的行业（申万一级行业，下同）为公用事业、电子、通信、环保、计算机，涨跌幅分别为4.28%、2.26%、1.36%、0.48%、0.03%；涨跌幅后五位的行业为商业贸易、农林牧渔、建筑装饰、建筑建材、有色金属，涨跌幅分别为-11.66%、-10.06%、-8.86%、-8.50%、-8.14%。

表1：5月A股主要指数表现

数据来源：Wind，2023年4月30日至2023年5月31日。过往数据不预示未来表现，市场有风险，投资需谨慎。

主要宏观数据简评

5月PMI点评：制造业PMI收缩区间回落，非制造业PMI扩张区间回调

1） 5月制造业PMI收缩区间回落。5月制造业PMI环比回落0.4个百分点至48.8%，继续位于收缩区间。产需两端均较疲弱，在环比0.4个百分点的降幅当中，生产、需求分项分别拖累0.15个百分点，且内需回落幅度较外需更大。

2） 结构上,旧动能产需双弱，新动能逆势上行。5月制造业PMI数据指向经济新动能（高技术制造业、装备制造业）PMI止跌回升至扩张区间，与整体走势分化；而在下游基建、地产景气回落拖累下，传统动能行业（化工、水泥玻璃等建材、钢铁）产需双弱。

3） 另外，弱需求下，价格指数持续回落，制造业延续去库存。5月，制造业原材料购进价格、产成品出厂价格指数均延续下行至2016年以来低位，可能与上游大宗商品价格回落以及下游需求偏弱有关。弱需求叠加当前非生产旺季，制造业延续去库存，产成品库存、原材料库存分别回落0.5、0.3个百分点至48.9%、47.6%。

4） 5月非制造业PMI则在扩张区间回落，由上月的56.4%降至54.5%，其中建筑业、服务业商务活动指数虽然高位回调，分别环比回落5.7、1.3个百分点至58.2%、53.8%，但仍在扩张区间，尤其是服务业仍在历史同期高位。

数据来源：Wind，截至2023年5月31日。过往数据不预示未来表现，市场有风险，投资需谨慎。

6月股市展望：权益资产估值有望修复

5月股市整体震荡走弱，但结构性机会频出。目前资产已经定价经济预期，后续政策可以给予更多期待，市场风险偏好将有所回升。目前估值仍在相对低位，我们认为是中长期资金配置较好区间。

伴随低估值板块估值修复，市场风格或将更加均衡。后续我们依然对市场保持乐观，积极关注受益国内经济修复和政策利好支持的板块。在组合配置方面，由于全球宏观环境仍有较大不确定性，需要兼顾收益率和波动。降低组合回撤、均衡配置，在当前的市场环境下仍非常重要。

5月债市回顾：收益率大幅下行

资金面方面，经济放缓导致实体融资需求不足，银行间流动性趋于宽松。央行公开市场操作量跟随资金松紧变动，5月逆回购全月净投放-5640亿，呵护流动性态度较为明显。5月资金价格持续低于政策利率，7天质押式回购利率DR007在1.9%附近波动，整体资金面波动不大且利率位于低位。

5月债市整体向好，主要是由于经济基本面弱修复状态得到确认、资金面较为宽松且权益市场表现不强等因素共同导致。上旬，中小行存款利率继续调降，随后利率自律机制调降通知存款、协定存款利率加点上限，四大行和其他银行加点上限分别下调 30个基点、50个基点，一定程度引发市场的降息预期。叠加4月PMI数据回落到荣枯线以下，市场开始对经济的修复产生质疑，同时配置需求较为旺盛，债券收益率持续下行。到中旬市场对更多的基本面数据反应钝化，小幅波动。月末跨月资金面较宽松，而5月的PMI进一步证实经济的修复幅度较弱，长债利率进一步下行。全月来看，1年期国债收益率下行16个基点至1.9829%，10年期国债收益率下行9个基点至2.6850%。

6月债市展望：关注政策出台力度

从高频数据来看，5月的经济数据进一步走弱，投资者对经济信心不足，因此目前市场对利空因素更为敏感。当前各类数据均显示经济内生动力不足，市场对政策出台预期不断增强。

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